在4月4日举行的2023中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会上，中国金融学会副秘书长、中国银行研究院院长陈卫东发表演讲。

全文如下：

各位嘉宾下午好，我想以经济金融化的题目参加今天下午这个主题的讨论，这个概念是一些西方学者在界定当今全球经济金融发展格局时用的一个表述，其核心是强调当前国际金融市场环境变化，对全球经济复苏带来一些困难。


(资料图片)

影响当今全球经济有两个方面的因素不能忽视，一是经济金融化发展最终转化为高通货膨胀，二是地缘政治制约国际分工体系深化合作，减弱全球经济增长动能。紧缩的货币政策带来两难困境：通货膨胀未得到有效控制，但是金融风险开始蔓延。

经济金融化概念尚无权威定义。全球流动性自二十一世纪以来增长非常快，增长的过程中也不断体现出经济趋缓的表现。2002年到2021年，全球十大经济体加总的M2规模，从20.7万亿美元增到98.1万亿美元，年均增速8.6%，增长了4.7倍，全球十大经济体加总的资产负债规模从3.61万亿美元攀升至36万亿美元，增长了将近10倍，年均增长13.5%，两者远远超过全球十大经济体的平均经济增速。

其次，金融机构的资产扩张，特别是影子银行的资产扩张显著超过传统金融机构。2002年-2021年，全球29大金融机构总资产从126万亿美元增长到480万亿美元，占GDP比重到2020年已经超过634%，影子银行体系对全球金融体系、金融格局，产生了十分重要的影响。

另外，近一二十年还有一些技术和结构性变化对全球金融市场产生重要影响。包括全球高频交易快速发展，私募基金、资产管理公司、非银行机构大量使用杠杆交易，现代支付清算技术的发展和金融基础设施的完善等，都会促使资金跨境流通速度大大提升，从而提高全球流动性的倍速效应。所以，一个基本局面就是全球的金融总量与经济总量脱钩，金融交易与贸易、投资脱钩，直接投资与证券投资增速脱钩，全球金融增长与经济增长率脱钩，这些都是经济金融化的具体表现。

我主要使用美国的数据，对一些情况做分析。美国的M2和央行资产负债表占GDP的比重在不断提高，2022年美国M2占GDP的比重为83.4%，央行资产负债表占GDP的比重是33.6%，两者与2002年相比都提高了30%左右。其结果表现为美国金融业的利润增长较快，其占国内产业总利润比值超过25%，比上世纪八十年代初增加了1倍。但是制造业企业利润占比不断下降，到目前降到了21%左右。此外，美国的宏观杠杆率快速攀升，债务型经济特质明显。从1997年到2022年底，美国政府、非金融企业、金融部门和居民部门合计的负债占GDP比重从251.7%升到351.7%，增加了100%。

从整个资产价格变化和金融交易市场来看，随着美国流动性的增长，资产价格不断上升，市场交易量不断攀升。2008年次贷危机之后，在宽松的货币政策下，资产价格不断上升，资产交易量变化非常快。

随着美国实体企业虚拟化程度加深，一个重要影响就是美国企业的固定资本支出减少。奥伦卡斯针对美国上市公司的分析显示，美国的经济已经从维持型公司为主，转变为以侵蚀型公司为主。维持型公司指的是资本的支出大于固定资本的消耗和分红，而侵蚀型公司指资本支出小于资本消耗和分红比例。1978年，维持型公司总市值占比是90%，到2017年下降到40%，侵蚀型公司比值从八十年代的1%增加到2017年的50%。如果从整个资本市场发展来看，简单通过资本股本回购，很显然比改善业绩管理推高股价更为便利。

过度流动性导致主要经济体高通货膨胀出现，以及越来越复杂的金融市场的变化，并对全球金融市场产生外溢影响。2022年主要经济体紧缩货币政策之后，先后导致斯里兰卡等国家出现债务危机，也导致一些企业债务违约，导致英国养老金、美国硅谷银行、瑞士信贷银行出现危机。这里有一个重要逻辑，就是离岸美元的发展，不断增长的离岸美元和频繁的资产流动，导致全球各类市场的风险不断加大。美国是过度流动性最主要的策源地，不断增长的离岸美元产生外溢效应。离岸美元同样具有脱离实体经济发展的基本格局，美元回流又对其他经济体产生重大的冲击效应。离岸美元信用规模从2000年的2.3万亿美元提高到2007年的5.5万亿美元，离岸美元和在岸美元信用比值从12.7%提升到16.8%。2008年由于美国采取宽松货币政策，这个比例提高到16.6%，为应对新冠疫情的冲击，美国再次实行宽松政策，这个比例又提高至23%。美国采取紧缩政策之后虽然有所收缩，但是2021年末离岸美元信用规模已经达到13.4万亿美元。

这个过程中有很多市场变化，其中一个重要变化是离岸美元由过去的贷款方式提供，转向现在更多通过发行美元债券的方式。2008年离岸美元债券规模是33万亿美元，2022年提升到59.6万亿美元。2008年美元贷款是24.9万亿美元，到2022年提高到77.2万亿美元，债券与贷款的比例由79.3%提升到119.5%，提高了40.2%。

此外，还有一个重要变化是，基于基础产品的所谓的一些创新工具，由过去房地产这一类资产转化为债券资产。2022年末，以美国国债为抵押品的回购规模占比达到74.2%，较2013年提高了24%。美国国债回购具有低风险公共品属性，应该可以显著提高金融市场稳定性。但是，美国硅谷银行的倒闭说明，由于市场重新定价，稳健的基础品同样也会带来系统性风险。不光是证券回购交易发生变化，以外汇为抵押品的外汇远期、掉期和货币掉期等回购交易也成为重要方式，而且这种外汇衍生品交易大多数也是以美元计价，到2022年以美元计价的外汇衍生品交易额占比达88.5%。当前全球以外汇为抵押品的美元融资规模在6-7万亿美元，成为离岸美元市场不可忽视的力量。

由于整个市场结构发生变化，全球资本流动大幅提速，且主要由短期资金主导。2021年总的资本流动规模占GDP比重达到13.6%，规模上升到11.8万亿美元。2022年，资本流动结构也发生巨大变化，证券投资占比大幅上升，直接投资占比明显下降。2010年-2021年，证券投资总量占跨境资本的比例由41.6%提高到55.5%，而直接投资占比大幅下降，由46.3%下降到31.6%，其他投资大体保持在10%-20%。从联合国贸发会初步估计来看，2022年全球FDI为2.7万亿美元，同比减少3.2%。

在全球资本流动规模不断扩大的时候，直接投资规模出现减少，跨境资金特别是短期资金大幅流动，资本流动中越来越多非金融企业成为美元债券投资主体，加大了市场运行的不稳定性。2022年以来，在美元强势周期背景下，全球美元债券违约规模达到739.7亿美元，比2021年增长435%，到2023年第一季度违约规模达到353亿美元，其中很多都是非金融企业，但是今年的违约已经波及到很多银行机构。随着美元加息，一些金融机构的错配风险转化为流动风险，美国硅谷银行就是一个典型代表。预计到2023年二季度，美元债券违约潮会进一步延续，并不断向金融业蔓延。美国正在讨论债务上限提升的问题，美元债务上限无限提升是增加美元流动性和离岸美元的重要源头。美元作为主权货币充当国际公共品内在矛盾进一步凸显。

下面简单对未来合作提一点看法。第一，一些国家采取了逆全球化的措施，加大了这些国家控制通货膨胀的难度。通货膨胀本来可以通过全球间分工合作进一步降低生产成本，但是地缘政治的变化和对中国采取的一些贸易保护措施加大了国内产品的成本。举个例子，据美国相关机构测算，自美国2018年对中国3300多亿美元进口产品加收关税以来，美国家庭平均多付800-1200美元的支出，对美国通货膨胀的影响大概是在0.3%-1.3%。所以，在没有通过全球化的便利来降低成本的情况下，只有通过高强度的货币紧缩政策，在经济紧缩到一定程度后才能控制住通货膨胀。

第二，经济金融化的跨境发展加大了风险的国际传染。经济金融化使美元离岸发展达到了新高度，外部效应波及范围及影响程度也不断增强。一些发展中国家陷入债务困境，一些新兴市场经济体面临货币贬值，去年有20多种新兴市场货币对美元汇率跌幅超过15%。要实现全球经济复苏，推动经济持续健康发展，各国需要重新评估金融发展及全球金融联系带来的复杂性和不断演变的风险。要警惕短期资本、套利资金对资产定价的影响和对各国市场的冲击，各国为应对金融风险投入的资源一定会影响实体经济的恢复。

第三，在市场极为脆弱的环境下，各国需要加强合作才能提振信心。全球经济合作出现了一定程度的悖论：在全球经贸合作、技术分工的纽带被削弱的同时，金融跨境联系越来越多。经贸合作是金融合作的基础，两者日益加剧的背离趋势导致跨境金融的脱实向虚。当今环境下推动金融经济的持久合作，需要在金融领域有合适的制度安排，促进域内资金更便捷地流向生产、贸易领域，融资体系要有利于合作伙伴之间的产业分工格局的形成。各经贸合作区应该加强探讨在股权融资、债券融资、银行跨境融资方面更加高效的合作方式，推动域内形成更完善的资金结算清算体系，建立有利于降低交易成本和交易风险的货币制度和外汇交易制度。要建立有效的隔离外部风险的屏障等。这个课题似乎是一个老课题，但是在当今环境下它还有很多新内涵。面对当今复杂而脆弱的金融市场，促进金融合作极为迫切。

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