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事件描述

5 月16 日，国家统计局公布4 月经济数据，工增、固投、社零同比增速低于市场预期。

事件评论

库存压制生产，转弱趋势凸显。4 月工业增加值、服务业生产指数同比增速分别回升至5.6%、13.5%，但主要归功于去年同期基数持续走低，4 月工业、服务业两年复合增速分别回落至1.3%、3.2%，指向生产明显转弱。其中，制造业两年复合增速仅为0.8%，表现弱于采矿业与公用事业。同时，分行业来看，制造业各子行业两年符合增速也是普遍下滑，尤其是汽车、专用设备、建材、金属制品、医药等行业复合增速下滑更为明显。微观层面，从产品产量两年复合增速来看，除乙烯、光伏电池外，传统工业品及新兴工业品产量增速均较上月下滑。我们重申，当降价去库存效果不佳时，企业必然会通过减产推动库存去化。

信心仍待恢复，固投罕见环比持续下滑。1-4 月固定资产投资增速回落至4.7%，从两年复合增速看，估算4 月固定资产投资增速回落至3.1%，较上月明显转弱。更重要的是，4 月固投季调环比下滑0.64%，连续两个月转弱，为2020 年3 月以来首次连月转弱。主要分项上，制造、基建、地产投资复合增速均在回落。在周期重压之下，投资信心仍在下滑，4 月民间投资复合增速由正转负，制造业投资复合增速明显回落，制造业13 个主要行业中仅有有色行业投资复合增速回升。基建方面，4 月新、旧口径基建投资复合增速双双回落，主要行业中，交运、水利、电力投资复合增速均较上月下滑。地产方面，4 月地产投资复合降幅扩大至8.7%，到位资金复合增速同步下滑。实物量方面，仅有竣工面积复合增速持续回升，新开工、施工面积复合增速持续转弱。销售方面，尽管地产销售同比增速转好，但从两年复合增速维度看，降幅仍在进一步扩大。

消费复苏步伐放缓，缺乏收入增长支撑。从两年复合增速看，4 月社零、限额以上零售增速分别回落至2.6%、1.2%。分渠道来看，服务消费表现好于商品零售，网上零售好于线下零售。聚焦商品消费来看，可选消费、必需消费双双转弱。其中，地产后周期（建材、家具、家电）、消费电子及汽车销售额较2021 年4 月同期下滑。从居民就业来看，4 月就业整体温和改善，城镇调查失业率回落至5.2%，31 大城市失业率持平在5.5%。但从我们跟踪的高频工价数据来看，4 月普工工价持续低于2021 年同期，意味着就业数量改善的同时，质量依然堪忧，居民收入增长偏慢。向前看，五一假期过后，消费脉冲式复苏逐步消退，居民收入增长乏力或制约消费持续改善。

周期压力待消化，乘势而上有坎坷。4 月政治局会议强调“要推动经济运行持续好转…乘势而上”。从4 月数据来看，除了出口增速外，主要指标表现普遍低于市场预期，复苏势头有所放缓。从5 月高频数据来看，复苏仍在进一步放缓。那么，是什么制约了经济乘势而上？我们认为，主要是周期下行与信心不足共同制约了需求释放。其一，短周期下行压力凸显，企业从降价去库存逐步向减产去库存切换，或使得工业产销进一步放缓；其二，微观主体信心依旧不足，居民边际消费倾向，企业投资意愿均偏弱。需要明确的是，复苏放缓并不等同于衰退。若政策保持定力，待周期压力自然消化后，预计库存周期将在四季度转向温和补库存，或能驱动经济增长再度回稳向上，并推动微观主体信心改善。

风险提示

1、海外需求存在不确定性；2、国内政策可能超预期发力扭转复苏偏弱局面。

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